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　　摘要：本文基于上市公司并购重组纠纷多发的原因与特征，深度剖析上市公司并购重组中的常见法律问题，以期为上市公司并购重组纠纷的预防和化解提供有益的启发和思考。

　　一、上市公司并购重组纠纷概述

　　“上市公司并购重组”虽是资本市场上广泛使用的术语，但在严格意义上讲并非一个准确的法律概念。究其内涵，上市公司并购重组主要包括上市公司重大资产重组、上市公司收购、回购、合并、分立等对上市公司股权结构、资产和负债结构、利润及业务产生重大影响的活动。

　　（一）上市公司并购重组纠纷的常见类型

　　就纠纷类型而言，根据不同的交易类型，可以分为重大资产重组纠纷、上市公司收购纠纷与借壳上市纠纷。如考虑交易阶段，可划分为交易前、交易中、交易后产生的纠纷。但从争议解决的角度而言，真正有实质意义和区分价值的分类标准还是案件本身所涉法律关系。据此，我们可以将上市公司并购重组纠纷划分为合同纠纷、公司纠纷两大类型，常见纠纷类型包括：

　　1. 并购重组各方之间的合同纠纷

·  缔约过失责任纠纷

· 并购重组合同效力纠纷

· 并购重组合同履行纠纷

　　2. 因并购重组引发的公司纠纷

· 公司决议效力纠纷

· 公司章程效力纠纷

· 股东资格、股东权利限制纠纷

· 公司股东、高管损害公司利益、股东利益纠纷

· 因敌意收购引发的股东系列纠纷

　　（二）上市公司并购重组纠纷多发的原因

　　就发生原因而言，上市公司并购重组纠纷的产生通常是多个因素共同导致的结果，纠纷多发的原因主要包括：

· 选择的并购对象或被并购对象有问题或不合适

· 并购协议约定的生效条件不合理，完全取决于一方是否同意继续履行

· 违约责任条款形同虚设，违约成本低

· 并购协议有些内容规定不清晰

· 业绩预估与实际偏差过大

· 并购方或被并购方的诚实信用问题

· 经济下行与资本市场低迷，引发并购重组纠纷或加剧各方冲突

· 内部或外部因素变化导致并购各方重大利益冲突或利益失衡

· 对并购纠纷或潜在纠纷的应对和处理不当

· 对资本市场的风险意识不足，敬畏心缺失，对风险防范不够

　　（三）上市公司并购重组纠纷的主要特点

　　区别于一般民商事诉讼、仲裁案件，上市公司并购重组纠纷呈现出如下特点：

· 法律适用的特殊性：涉及公司法、合同法、证券监管、国资监管、外资监管、反垄断等多项法律规定

· 涉及主体众多、法律关系复杂：涉及上市公司、上市公司控股股东及实际控制人、上市公司董监高、收购方、标的公司及其实际控制人

· 纠纷类型复杂、多样：既涉及公司内部纠纷，又涉及公司外部纠纷，而且交叉案件较多

· 涉及利益重大：争议金额较大，涉及广大中小投资者利益，对上市公司股价影响较大，一旦产生纠纷可能两败俱伤

· 所涉责任重大、风险重大：既涉及民事责任，又涉及行政责任，有时还涉及刑事责任

· 争议yb体育app官方下载的解决方案需要目标导向：各方争斗激烈，持续时间长，迂回曲折，故事性强，有些诉讼和仲裁往往不是目的，而是实现商业目的的手段

　　二、上市公司并购重组的常见合同纠纷问题

　　（一）常见合同纠纷情形

　　上市公司并购重组中的合同纠纷往往贯穿于磋商邀约阶段、协议签订阶段、文件报批阶段、交易操作阶段与后续整合阶段，引发纠纷的情形也多种多样。

　　1. 磋商要约阶段

· 终止框架协议

· 单方终止重组或收购

· 磋商文件与交易文件存在矛盾

　　2. 协议签订阶段

· 市场变化影响交易价格公允性

· 交易结构约定不明确

· 合同条款存在效力瑕疵

　　3. 文件报批阶段

· 报批方未履行报批义务

· 审批范围与交易范围不符

· 报批文件未获批准

　　4. 交易操作阶段

· 标的资产存在重大瑕疵

· 标的资产归属约定不清

· 第三方主张权益

　　5. 后续整合阶段

· 业绩补偿承诺履行问题

· 员工安置问题

· 被并购方账外债务承担问题

· 被并购方高管人员对抗

　　（二）单方终止履行重组框架协议可能承担违约责任或缔约过失责任

　　在并购重组实践中，各方当事人在就各种交易细节达成一致之前，通常会先签署一份框架协议，明确规定各方就交易的主要内容所达成的共识，同时约定各方当事人将就交易的若干具体细节另行协商并订立书面协议。框架协议签订后，如果一方主体单方面终止重组，纠纷也就随之产生。

　　1. 如果框架协议约定明确、清晰，单方终止履行重组框架协议可能承担违约责任

　　如果框架协议约定的内容详细全面，有明确的权利义务以及违约责任，框架协议就是具有可强制执行的合同，如果任何一方违反协议中的约定，则可能承担违约责任。

　　2. 建议：签署框架协议时应根据需要明确协议的性质和效力

　　在起草框架协议前应首先考虑该协议需要达成何种目的，如果不希望该协议具有法律强制约束力，建议在协议中明确约定“本协议不具有强制执行力”或类似条款，以便双方明确该协议的法律性质；如果希望具有法律强制约束力，则建议明确约定违反框架协议时各方应承担的违约责任。

　　（三）收购方撤回要约申请是否应当承担责任

　　收购方在触发要约收购义务后撤回要约申请的案例并不多见，在我国首例因要约收购引发的收购人与投资者之间的纠纷——“熔盛重工案”中，熔盛重工先与全椒县政府签订《产权交易合同》，间接受让全柴动力44.39%的股份，触发了要约收购义务。但《产权交易合同》在国资审批有效期内未实施，熔盛重工也在要约收购报证监会批准审查期间撤回申请，终止收购，引发股价大跌。为此，兴业基金以熔盛重工存在缔约过失为由，主张熔盛重工应就其投资损失承担赔偿责任。

　　最高人民法院认为：熔盛重工已经履行了信息披露的先合同义务，不违背诚实信用原则；同时，熔盛重工依法享有自愿订立合同的权利，由于《产权交易合同》并未实施，强制熔盛重工发出全面收购要约的条件尚不具备，《上市公司收购管理办法》也准许收购人在报送要约收购报告书后，公告要约收购报告书之前，向证监会提出取消要约收购计划的申请，最终未支持兴业基金的诉讼请求。

　　可见，在触发要约收购义务、但要约收购还未正式开始的情况下，收购方撤回要约申请无需承担违约责任或缔约过失责任。不过，值得注意的是，如果收购方在收购期间存在信息披露违法行为或要约收购已正式实施，那么撤回要约收购计划就可能会承担相应法律责任。

　　（四）未获监管机构批准或核准的交易文件的法律效力

　　上市公司并购重组往往涉及国有资产审批、外商投资审批、证券监管审批甚至反垄断审批等各类审批程序。实践中，各方主体常常因为负有报批义务的一方未报送审批、未及时报送审批、已经报送审批但未获批准、审批范围与交易范围不匹配等问题引发纠纷。

　　1. 未经批准的合同未生效

　　《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”）第三十七条明确规定“未经批准的合同因欠缺法律规定的特别生效条件而未生效”，并强调“未生效合同已具备合同的有效要件，对双方具有一定的拘束力，任何一方不得擅自撤回、解除、变更，但因欠缺法律、行政法规规定或当事人约定的特别生效条件，在该生效条件成就前，不能产生请求对方履行合同主要权利义务的法律效力。”

　　2. 阴阳合同的情况下，是否维持批复文件的效力，需要考虑交易是否真实、是否实际履行以及对公共利益影响等多重因素

　　根据《行政许可法》的规定，被许可人以欺骗、贿赂等不正当手段取得行政许可的，应当予以撤销。但在司法实践中所面临的问题往往千变万化，需要专业人士全面分析案情，作出专业判断。例如，在笔者曾办理的一起香港上市公司并购境内公司引发纠纷的案件中，就“报批文件所涉交易已经实际履行，但审批程序中存在阴阳合同等瑕疵，是否应因此撤销相关批复”的问题，商务部在综合考量交易履行情况和社会公共利益等因素后，最终决定维持了相关批复的效力。

　　（五）目标公司提供虚假材料、隐瞒真实情况引发的纠纷

　　在上市公司并购重组中，目标公司股东及其实际控制人在利益驱动下，为了获得更高估值，可能存在财务造假行为。

　　1. 并购重组中目标公司提供虚假材料、隐瞒真实情况的常见情形

· 提供虚假材料，业绩造假，虚增评估值

· 隐瞒目标公司存在的重大诉讼、仲裁纠纷

· 隐瞒目标公司的对外借款、资金占用和违规担保情况等。

　　2. 目标公司财务造假对上市公司的不利影响

· 支付巨额对价，蒙受重大经济损失

· 面临证券监管机构的行政调查与行政处罚

· 面临投资者可能提起的证券虚假陈述民事赔偿诉讼

　　3. 目标公司财务造假，上市公司可以采取哪些救济措施？

　　上市公司可以灵活采取追究相对方违约责任、撤销合同、解除合同等方式维护自身合法权益，必要时，也可以考虑刑事举报等刑事救济措施。

· 在保千里案中，保千里曾起诉重组方要求注销多发行的股份，后因原股份被质押，变更诉讼请求为重组方赔偿多支付对价部分的损失。

· 在富临运业案中，富临运业主张撤销《股权转让合同》和《增资扩股协议》，并主张重组方相关人员对相关损失承担连带赔偿责任。

· 在宁波东力案中，由于年富供应链进入破产清算程序，无法完成业绩承诺，宁波东力主张年富供应链原股东根据协议约定，以其重组获得的宁波东力股份或现金对宁波东力进行补偿。

　　（六）上市公司业绩对赌引发的相关纠纷

　　1. 业绩补偿制度

　　根据我国《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条、第五十九条的规定，我国上市公司并购重组采取强制性业绩补偿制度，即事先在审核中强制各方对交易的业绩补偿条款进行约定，体现了一种强制性法律约束的监管思路。强制性业绩补偿制度也引发了一系列问题：

· 弱化交易前尽职调查和估值确定，对业绩承诺的依赖性较大

· 诱发了上市公司的盈余管理行为，承诺方为达成业绩承诺，采用非经常性交易等盈余管理方法来规避业绩补偿，甚至不惜财务造假

· 业绩承诺不能达标案例频发，推高交易溢价

· 高盈利预测、高业绩补偿和高估值

　　2. 丧失经营管理权的承诺方不应承担脱离管理后发生的业绩补偿义务

　　在上市公司并购重组中，补偿义务人通常负责目标公司的经营管理，因此如目标公司业绩不佳，则由其承担补偿责任也理所应当，但如业绩补偿义务人已丧失对目标公司的经营管理权，是否仍应承担业绩补偿责任？

　　上市公司a与李某业绩补偿纠纷案， a公司与李某等人签署《购买资产协议书》，a公司收购李某等人持有的b公司100%的股权；李某等人对b公司未来四年的净利润进行业绩承诺。收购完成后，由于李某与a公司实际控制人在经营理念上存在分歧，a公司决议免去李某在b公司的全部职务。后因b公司未完成承诺，a公司申请仲裁，要求李某等人履行业绩补偿义务。

　　最终，仲裁庭认可了b公司的绩效与实际经营管理之间存在非常密切的联系，并认为将业绩承诺与将业绩承诺与企业经营管理权截然区分不符合协议订立目的和商业惯例，最终裁决驳回a公司要求李某承担其脱离经营管理权后发生的业绩补偿义务。

　　3. 业绩补偿责任能否对抗股票质押权人

　　实践中，上市公司往往通过向目标公司的股东定向发行股份的方式完成并购，如目标公司经营不佳，原股东也可通过回售上市公司股份的方式承担业绩补偿义务，但若原股东所持上市公司股份被质押，则其应如何承担业绩补偿责任？

　　（1）在没有特别约定的情况下，业绩补偿责任不能对抗股票质押权人

　　浙江省高级人民法院在“银江股份并购亚太安讯案”中认为，案涉股份登记于业绩补偿义务人名下，限售登记不能改变其属于业绩补偿义务人名下财产的事实，禁售期不意味着银江股份实际占有和控制上述股份，其基于《盈利预测补偿协议》享有债权请求权，不足以排除股票质押权人申请对案涉股份强制执行。

　　（2）质押协议中应就股份用于支付业绩补偿事项与质权人作出明确约定

　　证监会在2019年3月22日发布的《关于业绩承诺方质押对价股份的相关问题与解答》中提到“如业绩承诺方拟在承诺期内质押重组中获得的、约定用于承担业绩补偿义务的股份，重组报告书（草案）应当载明业绩承诺方保障业绩补偿实现的具体安排，包括但不限于就以下事项作出承诺：业绩承诺方保证对价股份优先用于履行业绩补偿承诺……未来质押对价股份时，将书面告知质权人根据业绩补偿协议上述股份具有潜在业绩承诺补偿义务情况，并在质押协议中就相关股份用于支付业绩补偿事项等与质权人作出明确约定。”

　　目前，在上市公司重大资产重组实践中，已经存在财务顾问应就业绩承诺安排是否符合《关于业绩承诺方质押对价股份的相关问题与解答》的相关要求，发表独立意见的情况，但司法实践中对此问题持何种态度，尚待进一步观察。

　　三、上市公司并购重组的常见公司纠纷问题

　　我国上市公司并购重组中的公司纠纷多发于未与目标公司董事会协商一致的敌意收购之中。此时，为了争夺对上市公司的控制权，各方围绕着收购与反收购、兼并与反兼并展开一系列诉讼，这其中既有公司大股东、董监高及交易对手方的身影，也存在着股东的股东、外部债权人甚至中小投资者入场的可能，但主要可以分为收购方与目标公司董事会（被收购方）两个阵营。

　　就收购方而言，为了避免惊动目标公司董事会，收购方经常采取“突袭收购”的手段，这也就导致收购方在收购过程中频频出现证券违规行为，如信息披露违法行为或未聘请财务顾问等。对此，目标公司董事会往往利用“主场优势”，借助股东大会、董事会限制对方股东权利或增加其收购成本，故股东大会、董事会程序和内容问题就成为攻守双方控制权争夺过程中的冲突焦点问题。

　　（一）收购方违规举牌所持股份是否享有表决权

　　因收购方采取“突袭收购”手段而频频出现证券违规举牌行为，故关于违规举牌取得的股份是否享有表决权，一直是上市公司收购纠纷、尤其是敌意收购纠纷中的核心法律争议焦点。

　　1. 修订前的《证券法》规定，收购人违反相关收购义务，在改正前对其收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购的股份不得行使表决权

　　根据《证券法》（2014修正）第二百一十三条的规定，收购人未按照《证券法》规定履行上市公司收购的公告、发出收购要约等义务的，在改正前，收购人对其收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购的股份不得行使表决权。

　　不过，由于《证券法》（2014修正）将限制表决权规定在行政法律责任条款中，因此，司法实践通常认为，限制表决权的权力仅限于证券监管机构。深圳市中级人民法院在“康达尔案”中、上海市第一中级人民法院在“上海新梅案”中均认为，对违规增持责令改正的事项应由证券监管机构依其行政职权依法作出行政处罚决定，而是否全面履行改正义务亦应由作出行政处罚决定的证券监管机构予以审查认定。

　　根据《证券法》（2014修正）的上述规定，在上市公司敌意收购过程中，如果监管机构未对表决权行使作出限制，即使收购人被行政处罚，其股东权利的行使也不会受到实质影响，这在一定程度上变相鼓励了违法行为的发生，因此，该条款在实践中饱受争议。

　　2. 新《证券法》明确规定，违规买入上市公司有表决权的股份的，在买入后36个月内，对超过规定比例部分的不得行使表决权

　　新《证券法》彻底摒弃将限制表决权规定在行政责任条款的做法，在第六十三条新增第三款规定，违规买入上市公司有表决权的股份的，在买入后36个月内，对超过规定比例部分的不得行使表决权，突破了对表决权的限制应首先由证券监管机构认定的要求。

　　新《证券法》对违规增持股份的表决权限制问题已摆脱行政权力前置的困局，为司法机关和上市公司等民事权利主体限制表决权提供了法律依据，该重大变化，亦将对上市公司敌意收购引发的一系列问题有所规制。

　　（二）目标公司董事会针对敌意收购行为的应对

　　在敌意收购中，收购方与目标公司董事会往往围绕公司控制权展开争夺，并由此引发一系列纠纷。但“诉讼不是目的，而是实现商业目标的手段”，如收购方在诉讼进程中利用持股优势、通过股东会决议改选了现任董事会，对公司形成了实际的控制，则目标公司董事会的处境将举步维艰。

　　1. 目标公司董事会在抵御敌意收购时有必要采取行为保全等手段限制违规收购方行使股东权利，从而避免出现董事会被改选的被动局面

　　例如，西藏旅游大股东国风集团在与收购方胡波、胡彪的纠纷中就及时向法院申请行为保全，拉萨市中级人民法院最终裁定禁止胡波、胡彪于该案判决生效前自行或通过第三方行使其持有西藏旅游的投票权、提案权、参加股东大会的权利、召集和主持股东大会的权利，禁止被告西藏旅游于本案判决生效前配合被告胡波、胡彪行使上述股东权利。

　　又如，在“新华百货案”中，新华百货在提起违规举牌方宝银创赢、上海兆赢股东资格确认纠纷案的同时申请行为保全，也得到了银川市兴庆区法院的支持，使得宝银创赢、上海兆赢在该案审理过程中，不得对其分别持有的新华百货股份行使表决权、提案权等相应股东权利。

　　2. 行政违规举报甚至刑事举报也是目标公司抵御敌意收购的常用手段

　　如收购方确实存在重大证券违法违规行为甚至涉嫌刑事犯罪，目标公司董事会还可以考虑行政违规举报、刑事举报等方式应对敌意收购。例如，在“宝万之争”中，万科就曾向监管层提交了书面报告，举报“宝能系”通过资管计划举牌万科中的违法行为；又如，在“京康之争”中，康达尔（现更名为京基智农）董事长罗爱华、董事李力夫、监事张明华就先后因涉嫌背信损害上市公司利益罪被采取刑事拘留措施，成为本次控制权争夺战的转折点。

　　结语：上市公司并购重组纠纷的防范与应对

　　在竞争激烈的资本市场上，风险与机遇并存，收益与损失同在。作为上市公司并购重组的参与者，应首先坚持预防为主的风险防范思路，选择真诚守信，具有一定实力的yb体育app官方下载的合作伙伴，重视并购重组方案设计与尽职调查、签约评估程序，保证交易与审批程序合法合规；同时也应当认识到经济既有上行期也有下行期，涉及投资估值的商业判断不宜太过激进，赌性不宜太强。

　　由于并购纠纷具有专业性、复杂性、对抗性、实践性强的特点，如遇到并购重组纠纷或潜在纠纷，要及时听取经验丰富的专业人士的意见，妥当处理潜在和初发纠纷，防患于未然，避免损失的进一步扩大。

　　当下正处于高科技、大数据、信息化的时代，随着证券监管机构依法从严全面监管政策的贯彻以及大数据系统等高科技手段的应用，任何市场参与主体已没有绝对的秘密可言，因此，对资本市场、对法律要有敬畏心，了解底限，不踩红线，不要抱有侥幸心理。

　　执笔人：中伦律师事务所 周伟

　　深交所创业企业培训中心 并购重组研究小组

　　2020年8月24日

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